1.1深耕行业30年，造就国产液压件领导品牌公司前身恒立液压气动有限公司成立于1990年，2005年江苏恒立高压油缸有限公司成立，在常州建成投产，2011年10月，公司成功在上海证券交易所挂牌上市。恒立液压最初专注于生产气动缸和气动控制阀等气动元件产品，经历30余年的发展，公司通过自主研发已成为涵盖高压油缸、高压柱塞泵、液压多路阀、工业阀、液压系统、液压测试台及高精密液压铸件等产品研发和制造的大型综合性企业。公司产品广泛应用于工程机械、港口船舶、能源开采、隧道机械、工业制造等众多行业，技术水平和生产规模跻身于世界液压领域前列。
公司股权结构稳定、集中度高。截至2022年12月17日，公司三大股东恒屹智能、申诺科技及宁波恒屹同为公司实际控制人汪立平先生、钱佩新女士及汪奇先生控制，合计持有恒立液压68.55%的股份，汪立平先生家族包括汪立平、钱佩新及汪奇，汪立平先生与钱佩新女士为夫妻关系，汪奇先生是汪立平、钱佩新夫妇之子，汪立平先生家族对公司拥有绝对控制权，是公司实际控制人。
1.2产品布局多元化，深度绑定优质客户公司品牌优势明显，产品远销欧美、日本等发达国家和地区，积累了一批行业优质客户。与全球知名主机企业的多年合作与积累为公司建立了明显的先发优势，对后来潜在竞争者构成较强进入壁垒，充分保障了公司未来在液压行业市场份额的稳定增长潜力和盈利能力的连续性。挖掘机液压产品主要客户包括：卡特彼勒、三一、徐工、神钢等著名挖掘机公司；盾构机液压产品主要客户包括：中铁工程、铁建重工、小松、日立造船、罗宾斯等著名盾构机公司；海工海事客户包括：TTS、麦基嘉、国民油井等；新能源设备领域客户包括：歌美飒、维斯塔斯等；工业液压产品客户包括：海天、伊之密、安德里茨等；特种车辆客户包括:马尼托瓦克、特雷克斯等。连续多年获得了卡特彼勒的铂金奖章，同时获得了三一、徐工等知名主机企业颁发的年度优秀供应商称号。
1.3挖机油缸占比较高，2021年海外市场收入占比13%公司近年来加快了国际化战略的实施步伐，在多个国家设立海外办事处并派驻了技术服务人员和营销人员，在欧洲、北美、日本等建立了广泛的营销网络，为客户提供本土化的高效服务，公司的品牌已得到国际市场的高度认可，国外收入规模增长速度快。2011-2021年，海外收入占比呈先上升后下降的趋势，从2728万元增至12.35亿元，年均复合增长率达到46.41%。2011-2016年国内行业下行，公司国外收入对总营收贡献比例持续增长，2016年国外收入占比最高达到29.17%；2016-2020年，伴随国内需求复苏，海外市场受疫情等不利因素影响，2020年国外收入占比持续下滑至11.78%，2021年略有回升，达到13.26%。
1.-2021年业绩平稳增长，5年归母净利润CAGR为107%2016-2021年业绩平稳增长，2022年受工程机械行业低迷影响，公司盈利能力暂时承压。公司2011年上市到2021年，营收及归母净利润CAGR分别为23.44%，23.55%，2011-2016年行业处于下行期，2016年后下游工程机械行业开始回暖，公司营收和归母净利润大幅增长，2021年均突破新高。2016-2021公司营业收入从13.7亿元增长至93.09亿元，年均复合增速高达46.70%；归母净利润从0.7亿元增长至26.94亿元，年均复合增速高达107.31%。2022年前三季度，公司共实现营业收入59.20亿元，同比下降17.58%；公司归属于母公司股东的净利润17.49亿元，同比下降11.91%。
近年来毛利率、净利率维持高位，整体盈利水平逐步提升。受下游行业下行影响，2011-2015年公司毛利率、净利率、ROE下滑至低点，2016年后企稳回升，2021年整体毛利率、净利率、ROE分别为44.01%、28.99%、29.29%，相较于2016分别提升22pct、24pct、27pct，盈利能力大幅提升。2022年前三季度的毛利率、净利率分别达到40.4%、29.61%，ROE水平有所回落，为17.41%。
期间费用率下降，费用控制效果显著。在规模效应和内部管理优化的推动下，公司期间费用率从2015年的20.4%降至2021年的11.43%，2022年前三季度继续降至7.18%，其中销售费用率呈下降趋势，从2015年的5.43%降至2022Q3的1.25%，持续创历史新低；管理费用率随行业景气度波动明显，从2015年17.89%降至2020年的6.47%，随后有所上升，2022年前三季度为11.55%；财务费用率2022年前三季度为-5.62%。
1.5行业底部布局，抓住上行机遇，成功穿越周期公司下游主要是以挖掘机代表的工程机械行业。以2004年为起点至今，工程机械历史上经历了两轮上升周期和一轮下降周期(2011年5月-2016年4月,共60个月），目前正处于新一轮下行期。
2005-2011年，挖机年销量由台增长到台，CAGR为35.50%，恒立液压自1999年正式切入挖机油缸赛道后，2007年开始接触卡特彼勒，经过无数次现场审核、技术交流、工艺探讨以及严格的产品验证，2010年，在行业处于高速增长阶段时，恒立正式成为卡特彼勒合格供应商，进入全球高端工程机械品牌供应体系。
2012-2015年，行业进入调整阶段，挖机年销量从2011年的台下降至2015年的台，CAGR为-25.03%。于2011年上市的恒立液压面对工程机械行业需求急速下滑，通过新产品扩产、技术引进、坚持研发等一系列逆向投资活动，为2016年底以来行业持续回暖后公司业绩的快速增长奠定重要基础。对内，公司深耕液压件行业，着力于新产品及核心部件扩产，2012年，开始投资液压泵阀，收购上海立新主营各类工业阀的研发生产；并建设高精密铸件工厂，为泵阀元件的生产提供基础。对外，公司在2012-2015年间，陆续收购上海立新液压、德国WACO、德国哈威InLine，实现跨领域布局，同时拓宽生产销售渠道，提高公司的国际化程度，加强全球海外市场布局。2011-2015年，公司营业总收入由11.33亿元下降至10.88亿元，CAGR为-1.03%，下降幅度远小于行业下调幅度。
2016-2021年，行业高速增长，挖机年销量由台增长到台，CAGR为37.27%，国内挖机龙头市占率不断提升，公司挖掘机液压产品主要客户三一重工2020年国内市场市占率达到28%，居全行业首位，伴随着客户的迅速崛起，公司挖机泵阀成功放量，油缸和迸发业务共振，2016-2021年，公司营业收入CAGR为46.70%，归母净利润CAGR为107.3%。恒立凭借交付快、服务好的优势，快速推进挖机泵阀新产品的客户试用，成功切入下游主机厂供应体系，实现业绩的快速增长。
2.1液压传动优势明显，行业壁垒高液压传动是以液体为工作介质，通过驱动装置将原动机的机械能转换为液体的液压能，然后通过管道、液压控制及调节装置等，借助执行装置，将液体的压力能转换为机械能，驱动负载实现直线或回转运动。液压传动历史悠久，是目前工业装备最重要传动方式之一，相较于其他传动方式，具有功率重量比大、体积小、频响高、压力与流量可控性好、可柔性传输动力、可实现无极调速等优点。
一个完整的液压传动系统由五个部分组成，即动力元件、控制元件、执行元件、辅助元件和工作介质。动力元件主要为液压泵，向整个液压系统提供动力；控制元件主要为液压阀，在液压系统中控制和调节液体的压力、流量和方向；执行元件包括液压油缸和液压马达，是将液体的压力能转换为机械能，驱动负载作直线往复运动或回转运动；辅助元件包括油箱、过滤器、蓄能器、热交换器等；工作介质包括矿物油、乳化液、液压油等。
液压件行业本身属于技术密集型行业、技术壁垒高，人才紧缺、资金投入大、验证周期长，短期很难有进入者，基本上处于头部企业垄断的格局。(1）技术方面，精密制造产品工艺复杂，精密铸件是关键。液压系统关键部件对于材料、精密加工、热处理、装配、测试等方面具有较高的要求，需要生产企业有完善的工艺和长期的经验积累来保证质量和产品的可靠性，开发制造技术难度大。(2）人才要求:技术密集型行业，高端人才缺乏。目前国内高端液压产品的专业人才基本依靠企业自身培养，行业新进入者很难在短时间内形成一支有竞争力的专业技术团队。(3）资金层面：属于资本密集型行业，需要前期高额资本投入。液压产品的生产需要大规模的固定资产投入，特别是精密加工设备、热处理设备、高压液压件铸件生产设备、检测设备等，需要较高的前期资本投入。(4）验证周期长：主机厂的验证期长，液压件厂商想要生存需要有充足的资金支持；20世纪80年代以来，国内数家企业为突破高端液压件被“卡脖子”的痛点，耗巨资钻研液压技术，但是大多数项目回报甚微，得不到主机厂的认可，企业最终也走向破产。
在液压系统中，核心元件泵、阀、油缸、马达的技术难度大、产品附加值高、价值占比高。2019年国内液压市场中油缸、泵、阀产值占比分别为34.4%、16.1%、12.4%，合计占比达62.9%。
液压件广泛应用于装备制造业，下游较为分散，工程机械是下游最大市场。根据前瞻产业研究院数据，2019年我国液压件下游应用中工程机械占比达41%，该比例与发达国家基本持平，航空航天、冶金机械、工程机械领域分别占比9%、9%、8%。
液压下游应用各领域技术要求高低有别。液压传动与控制产品在航空航天、舰船、深海探测、节能环保装备、新能源装备、机床与工具、重型机械、工程建筑机械、农业机械、汽车等装备制造业等各领域均被广泛应用。通常而言，在农业机械等领域使用的液压件要求较低，而在航空航天、船舶制造等领域使用的液压件往往需要在精度、响应速度和可靠性方面具备优势。
2.年中国液压件市场规模达到106.5亿欧元，位居全球第一2021年全球液压件市场规模304.25亿欧元，我国液压件市场占比36.04%，位居首位。随着产品技术与生产工艺的逐步成熟，液压产品适用领域不断拓宽，全球液压行业已进入相对稳定、成熟的发展阶段。根据国际流体动力统计委员会的数据，全球液压行业收入规模从2010年的212亿欧元增加至2019年的315.6亿欧元，年均复合增长率为4.5%。2020年受新冠疫情影响，全球经济下行，液压行业规模有所降低，达到279.1亿欧元。随着疫情得到良好控制，行业逐渐恢复发展，2021年达到304.25亿欧元。从2020年分地区销售收入占比看，全球前四大市场分别为中美德日，本土销售规模占比分别为36.04%、33.62%、9.34%、6.04%，我国液压产品国内市场销售额首超美国，列世界第一位。虽然我国液压技术起步较晚，但市场规模快速发展，对全球液压产业起到了重要的推动作用。近年来我国液压件市场蓬勃发展，2016-2021年国内液压市场规模复合增长率为6.37%，2021年达到106.5亿欧元，首超美国，成为全球最大的液压市场。
液压件是“中国制造2025”核心基础件，高度重视液压行业，政策持续支持产业自主化发展。“中国制造2025”包含中国制造业创新建设工程、智能制造工程、工业强基工程、绿色制造工程及高端装备创新工程5大工程。液压件属于工业强基工程中的核心基础零部件。“中国制造2025”明确提出，到2020年，40%的核心基础零部件、关键基础材料实现自主保障，受制于人的局面逐步缓解，航天装备、通信装备、发电与输电设备、工程机械、轨道交通装备、家用电器等产业急需的核心基础零部件和关键基础材料的先进制造工艺得到推广应用。到2025年，70%的核心基础零部件、关键基础材料实现自主保障，80种标志性先进工艺得到推广应用，部分达到国际领先水平，建成较为完善的产业技术基础服务体系，逐步形成整机牵引和基础支撑协调互动的产业创新发展格局。
为了促进行业发展，解决高端液压件长期依赖进口的问题，制定多项与行业相关的产业政策和法律法规，陆续出台系列政策，对液压、气压动力机械及元件制造行业做出了详尽的规划，重点突出中国集中优势、提高产品质量、加快替代高端进口产品步伐和智能化进程。在国家政策以及发展战略推动下，我国液压行业发展迅速，市场规模稳步扩张。根据中国液压气动密封件工业协会数据，2021年我国液压工业总产值达到771亿元，同比增长6.49%。
2.3全球液压行业集中度趋势下降，中国龙头市占率显著提升全球液压行业集中度高，国际巨头掌握全球主要市场份额。液压行业属于技术导向型产业，德、美、日作为传统的制造业强国，强大的制造业底蕴成就了一批液压行业的百年老店。2019年德国博世力士乐、美国派克汉尼汾、美国伊顿、日本川崎重工市场占有率分别为19.7%、9.7%、7.2%、5.7%，合计市场份额为42.3%，四家企业掌握四成全球市场份额，但与2012年相比有明显分散趋势，国内龙头恒立液压、艾迪精密市场占有率分别为2.2%、0.6%。2020年全球液压市场规模约2580亿元，四大国际厂商合计市场份额下降至34.8%，恒立液压市占率进一步升至3%，较于2012年的0.5%有着明显的提升，但与国外巨头差距依然较大。
虽然整个液压市场集中度较高，但由于不同公司主要市场所在地域不同，下游需求行业也因为技术优势不同存在差异，不同公司的业务布局各有侧重。如川崎重工并未涉及液压油缸业务、纳博特斯克只涉及液压马达等。
液压行业出口规模提升，国产替代加速。中国液压件行业起步较晚，国内主机厂家所需高端液压件长期依赖进口。分领域来看，油缸领域，最大的外资供应商为日本企业KYB；泵阀领域，最大的外资供应商为日本企业川崎重工，主要产品包括全套液压泵阀和马达，尤其在大吨位挖掘机中，具备较高的市占率。近年来，国内液压企业持续加强研发投入，逐步由技术引进为主向自主创新方向转变，在高端液压件领域发力，取得了显著成果。中国液压行业出口规模稳中有升，由2016年7.7亿美元上升至2020年10.1亿美元，中国液压工业实力正在逐步增强，国产替代进口程度有望进一步提升。随着我国部分厂商逐渐进入主机厂商的供应链，我国中高端泵阀产品依赖进口的局面正在快速得到改善。除了进口外，外资品牌例如博世力士乐、川崎重工均在中国有其生产基地，这部分进口替代也具有较大市场空间。
中国液压行业企业大致分为三个梯队。第一梯队的企业是以博世力士乐、KYB等为代表的国外液压行业领先企业，这些企业技术优势明显，产品质量过硬，把控高端市场;第二梯队是知名度高、产品销量好的企业，包括恒立液压、邵阳液压、太重榆次、川润等，这些企业销售多种液压产品，产品质量满足中低端市场要求并已占据一定份额;第三梯队规模较小的国产公司，产品面向低端市场，包括万通液压、中航重机等。目前恒立液压的技术水平、产品种类和营收规模已经远超其他国产厂商，是当之无愧的液压件稀缺龙头。
2.4抓住行业红利拉开与国内同行差距，盈利能力超越国际龙头2016年以来，国内龙头企业恒立液压和艾迪精密收入规模迅速上扬，得益于产品竞争力及市场反应度，2017年恒立液压实现翻倍的收入增长，近年来依旧保持高速稳定增长，逐步拉开与同行差距。2016年恒立液压/艾迪精密/长龄液压营收分别为13.7亿/4.0亿/1.4亿，2021年分别为93.09亿/26.84亿/9.07亿，CAGR分别为46.7%/46.3%46.16%，恒立液压总营收为艾迪精密总营收的3.5倍，长龄液压的10.3倍。2022Q1-3恒立液压/艾迪精密/长龄液压的收入分别为59.2亿/14.53亿/6.52亿，增速分别达-17.58%/-31.60%/-3.89%。
恒立液压盈利能力提升迅速，已经超越国际龙头。2013-2021年国际巨头企业川崎重工、伊顿、派克汉尼汾毛利率、净利率整体保持平稳，国内重点企业艾迪精密的毛利率、净利率分别维持在40%、20%左右的高水平，大幅超越国际巨头企业中居于首位的伊顿公司，2021年艾迪精密毛利率、净利率水平有所下降，分别为33.8%、17.5%。自2016年起，恒立液压毛利率、净利率提升迅速，分别从21.72%、4.92%上升至2021年的43.97%、28.99%，分别提升了22.25、24.07个百分点，于2017年反超国际巨头伊顿公司，2020年反超国内龙头艾迪精密，连续两年遥遥领先。ROE方面，近年来恒立液压持续走高，2021年在液压公司ROE均出现较大幅度下降的情况下，恒立液压ROE受损相对较小，仍保持在29.29%的高位，同样反超国际巨头中ROE水平最高的派克汉尼汾。
2.5坚持研发创新，逆周期投资确保先发优势公司始终将技术创新作为其核心竞争力，持续开展应用技术和行业前沿的新产品、新工艺研究，成功开发出科技含量高、市场竞争力强的高端液压产品。公司在德国柏林、美国芝加哥、中国上海以及常州设有专门的液压研发基地，研发人员逾700人。公司先后聘请了德国、日本、美国等数十位液压领域专家，与国内液压行业的专家共同组成液压研发团队。截止2021年12月31日，公司拥有有效专利共445件,其中国外发明专利11件、国内发明专利57件。2021年公司通过“国家知识产权示范企业”复核，并获得了中国专利奖优秀奖、常州市专利奖等。凭借着过硬的研发和制造团队，公司形成了具有多产品的自主知识产权的技术体系。核心技术包括高精密液压铸造技术、摩擦焊接技术、热处理技术、高压密封技术、测试技术和先进机加工工艺技术。
行业下行期逆周期投资，行业回暖时占得先机。公司2011年上市，IPO募投资金10.25亿元分别用于建设年产20万只挖掘机专用高压油缸项目、年产5万只重型装备用非标油缸项目以及液压技术研发中心项目。2012年公司下游工程机械行业开始进入下行期，公司需求开始下滑，财务数据开始同步回落。在2012-2015年的行业低谷期，公司韬光养晦，敢于逆周期扩张，研发投入逆势保持正增长，为公司在行业回暖之时占得先机。2012年公司逆周期再次投入年产12万只挖机油缸项目，铸造工厂建成投产，同年并购上海立新，并成立美国和日本分公司。2014年液压科技工厂建成投产，成功开发8T挖机多路阀及柱塞变量泵，并建成高精密无缝冷拔管工厂。2015年收购柏林哈威InLine柱塞泵工厂。2021年，公司继续在创新、研发上下功夫，持续加大研发投入，2021年共投入研发资金6.36亿元，同比增长106%，研发支出总额占营业收入比例达到6.83%。同时加大奖励力度，提高技术人员专利申请的积极性。公司全年专利申请共72件，其中发明专利申请10件。
受益于公司研发技术水平的提高，产品核心竞争力加强等因素影响，公司人均指标呈稳步上升趋势，远高于艾迪精密水平，并不断拉开差距。2021年公司人均创收、人均创利分别为160万元、46万元，分别同比增长9.77%、10.69%。
3.1地产基建+出口驱动，下游工程机械行业回暖可期汽车起重机销量通常占到全部工程起重机销量的大约70%，其景气度往往反映整个工程起重机的市场情况，因此汽车起重机通常能够反映整个工程起重机市场的需求。2022年，汽车起重机共计销售台，同比下降47.2%。根据中国工程机械工业协会的数据，2022年，履带起重机销售3215台，同比下降19.4%；随车起重机销售台，同比下降31.7%。
混凝土搅拌车、泵车等工程机械后周期产品销量在2011年达到销售峰值后，经历了2012-2016年长达五年的下滑。行业从2017年开始出现反转，2020年混凝土搅拌车销量为台、同比增长41%，创历史新高，2021年混凝土泵车销量为1.04万台，同比下降13%。
3.-2020年公司挖机油缸收入快速增长，市占率持续提升2012年工程机械行业景气度下行，2016年后行业复苏迈入上行周期，挖机销量从2016年的台提升至2020年的台，年均复合增长率达到46.92%。伴随行业的高景气，各大主机厂对挖机油缸的需求持续增大，公司挖掘机油缸业务收入保持较快增长，从2016年的5.29亿元增长至2020年的31.27亿元，年均复合增长率达到55.92%，2016年-2020年同比增速均远高于挖机行业销量同比增速，公司挖掘机油缸市占率持续提升。
公司挖机油缸持续放量，按可配套挖掘机台数计算，若将直接出口油缸计算在内，2021年国内市占率达到62.38%，居于行业之首。
4.1液压油缸、液压泵阀业务稳步提升，毛利维持高位4.1.1挖机油缸国内市占率稳定在50%以上，非标油缸发展提升公司抗周期能力挖掘机油缸领域，公司基本实现对所有主流品牌的覆盖，尤其与头部主机厂深度绑定，2016年以来，挖掘机市场景气度恢复，各大主机厂对挖机油缸的需求持续增大，受益于挖机热销和行业集中度提升，公司挖掘机油缸业务收入快速增长，从2016年的5.29亿增长到2020年的31.27亿元，年均复合增速达到55.92%，占液压油缸业务的69.53%，毛利率从2016年的25.35%增加到2020的48.4%，提高了23.05个百分点。
公司挖机专用油缸销量从2016年的13.76万只增长到2021年的85.53万只，2022上半年主要受下游景气度影响，产品销量受阻，挖掘机油缸销量31.84万只，同比下降62.77%。2021年公司挖机油缸全球市占率约31%，若将直接出口的挖机油缸计算在内，市占率超过60%，已成国内挖机油缸绝对龙头，全球领先的挖机油缸供应商。
非标油缸下游行业广泛，受单个行业周期影响较小，竞争格局较为分散，非标油缸的发展增强了公司的抗周期能力，使得公司能平稳度过行业的下行期。公司重型装备用非标准油缸三大主要板块包括起重系列类油缸、盾构机油缸、高端海工海事油缸。此外，公司在新能源等新兴领域取得较大突破，销量大幅增长，也为公司非标油缸板块未来的增长注入了新的动力。2021年公司非标油缸销售16.84万只，同比增长36.23%，其中起重系列类及新能源类非标油缸表现亮眼，全年实现收入分别同比增长了57.94%和88.84%。2022H1公司非标油缸销售9.65万只，同比下降42.7%。2020年，公司非标油缸业务实现收入13.70亿元，同比增长1.25%，公司起重系列类油缸由于下游核心客户大部分来自海外，需求下滑明显使得起重油缸销售收入下滑超过50%，公司积极开拓国内客户，其他非标板块均取得较快增长，其中盾构机油缸收入增长4.73%，高端海工海事油缸增长21.72%，包含新能源在内的其他非标油缸收入增长235.62%。
4.1.2泵阀业务快速成长，毛利率水平持续提升4.2积极布局海外市场，全球布局逐步完善海外市场为恒立液压带来丰厚收入，海外收入逐步成为公司业绩重要组成部分。2010年，恒立液压成为卡特彼勒合格供应商，自此恒立正式进入全球高端品牌工程机械配套供应体系，2011-2019海外收入连续9年保持高速增长，2021年创历史新高，达到12.34亿元，同比增长33.29%，2011-2021CAGR达46.41%。2011-2021海外收入占总营收比重由2.41%提升至13.26%。2011年至2016年，国内工程机械处于下行阶段，公司海外收入维持较高增速，对总营收贡献比例持续增长，2016年最高达到29.17%，改善了公司依赖国内市场的局面，成为公司抵抗周期的重要途径。2016年以后，国内行业复苏，国内下游对液压件的需求旺盛，恒立液压国内收入迅速提升，海外收入占比逐步下降。对标液压件行业海外龙头，2021年，派克汉尼汾、伊顿、川崎重工海外收入占比分别达39.59%、44.63%、55.73%，普遍超过30%，公司的海外收入占比依然较低。伴随着公司海外布局的持续拓展，公司海外业务有望成为未来业绩持续增长的重要力量。
2022年公司在印度尼西亚设立了全资子公司，实现以印尼子公司为维修基地，辐射东南亚的后市场的基本维修服务格局，进一步提升公司在东南亚区域的品牌影响力及配套服务能力，扩大新兴市场的销售份额。作为2022年最大的启动项目，恒立墨西哥工厂总投资12.27亿元，目前已进入钢结构施工阶段。该项目达产后将形成工程机械用油缸200,440根、延伸缸和其他特种油缸62,650根以及液压泵和马达150,000台的生产能力。恒立墨西哥工厂项目将有利于进一步开拓北美市场，完善海外供应体系，降低向北美市场出口的关税影响，提升公司产品的竞争能力。
泵阀业务：主要包含挖机泵阀、马达、非标泵阀、马达等；公司中大挖泵阀市占率稳中有升，挖机马达市占率上行，预计公司2022-2024年挖机泵阀、马达业务收入增速为33%，-4%，36%；非标泵阀、马达业务受益于农机泵阀产品放量，收入增速为35%、91%、34%。2022-2024年公司泵阀业务毛利率水平分别为49%、49%、50%。液压系统：此业务偏项目型，受制造业宏观形式影响，预计2022-2024年收入增速为17%、4%、-25%，毛利率水平保持稳定，均按45%计算。油缸配件及铸件：与油缸业务趋势一致，总体平稳，2022-2024年收入增速为-15%、-15%、3.4%，随着原材料下降影响，毛利率分别按4%、5%、6%计算。我们预计公司2022-2024年收入81.89、92.63、115.68亿元，收入增速分别为-12%、13%、25%。归母净利润为23.46、27.16、36.35亿元，对应PE分别为38、33、24倍。