公司为国内中高端男装领军者。报喜鸟控股成立于2001年，2007年8月于深交所上市，公司主营业务为品牌服装的研发、生产和销售，销售产品品类涵盖西服、西裤、衬衫、夹克、羊毛衫、POLO衫、羽绒服、速干衣、休闲裤等全品类服饰。
复盘公司发展历程，可分为四个阶段：?1996-2006年初创发展期：强化品宣与产品概念输出，初创阶段轻资产快速扩张。
报喜鸟服饰集团由浙江报喜鸟制衣、浙江纳士制衣和浙江奥斯特制衣于1996年合并组建而成。品牌成立初即采用“特许加盟、专卖专营”1的轻资产扩张方式，并通过加大广告投放、聘任影星任达华出任形象大使、俱乐部策略、每年开发概念性产品、全国统一价不打折等举措实现了高端品牌形象的塑造与推广，并依托于此发展了温州的服装经营者在全国建立特许加盟店。
该阶段公司门店从1997年的53家拓至2006年的551家，CAGR达29.7%，实现了初期的快速扩张。值得注意的是，2004年公司即聘请职业经理人管理公司，后逐步引进人才实现了所有权与经营权的分离。
?2007-2012年高速增长期：主品牌加强扩店开大店，多品牌布局初具雏形。
该阶段主品牌门店从585家拓至875家，门店数/单店收入CAGR为8.4%/16%，店效主要由展店面积扩大驱动，2009-2012年门店面积CAGR22.4%。
受益于行业景气下的顺势扩张及宝鸟的并表贡献，公司收入CAGR高达37%，利润则受控折扣、部分产品售价提升、提升供应链效率推动下CAGR达42%，该阶段毛利率从46.8%提至62.1%。
?2013-2016年波动调整期：行业步入调整阶段，主品牌去库关店；实施“投资+实业”战略，副业投资失利。
2012年后伴随终端零售疲软、线下渠道红利消退，服装行业步入调整阶段，男装行业CAGR仅4.1%，行业景气低迷下公司2015年提出“一主一副、一纵一横”发展战略，斥资1.39亿以股权投资形式发展互联网金融副业。
公司受行业景气下行、主品牌关店影响，收入显著放缓；但受益于hazzys高增驱动，收入仅呈小幅下滑，期间CAGR为-0.2%。利润则受负向经营杠杆、主品牌加大折扣去库计提存货减值、房产商业跌价、副业投资亏损等影响大幅下滑，归母CAGR-234%。
值得注意的是，调整期间，主品牌通过回购加盟商库存、优化低效门店、缩小展店面积提升渠道盈利质量，以及处理库存减轻运营压力、实施工业4.0智能化生产推进全品类私人定制，率先实现“个性化缝制不降低品质，单件流不降低效率”这一服装定制的最高生产目标。
此外，公司亦通过关闭亏损品牌的运营、优质资源向重点品牌倾斜等举措，整合业务结构、提升多品牌的运营效率。
?2017-至今恢复增长期：主品牌重启扩张，施行年轻化改革，并加大推行定制业务；发力第二增长曲线HAZZYS，加大品宣、产品研发、渠道下沉。
2017年公司重新划分四大业务模块为自有品牌、国际代理、职业装和投资管理，明晰管理框架，并施行股权激励。一方面，公司重启主品牌扩张，鼓励优质大商开店，并优化低效门店，期间门店数CAGR为2.6%。
产品端，公司聚焦核心品类“西服”，推进定制业务，并开启品牌年轻化改革，推出运动西服系列产品；另一方面，公司加强对HAZZYS的品宣和年轻系列产品的开发投入，如陆续签约代言人、参加时装秀、与温网合作、推出云朵/HAR?ATO/HRC等联名系列，渠道端亦通过加盟加大对下沉城市的覆盖，发力第二增长曲线。
搭建成熟+成长+培育的阶梯式品牌矩阵，构筑多增长曲线。
公司自2007年起践行多品牌经营战略，现已形成成熟、成长、培育的阶梯式品牌结构。
?成熟品牌中，主品牌报喜鸟为国内商务男装领域前十大品牌，目前门店796家；代理品牌HAZZYS为中高档英伦风格的服装品牌，核心覆盖客群为25-40岁，2021年国内门店401家；宝鸟为国内知名职业装品牌，2018-2020年职业服产品产销同行业前三位。
?其余成长和培育品牌，定位涵盖性价比衬衫、中高端户外运动、中高端商务等，各价格带和风格均有涉及。
报喜鸟、HAZZYS现为主要增长驱动，HAZZYS成长迅速。
2021年，报喜鸟、HAZZYS、宝鸟分别实现收入16.1、14.5、8.4亿元，收入贡献分别为36%、33%、19%，2017-2021年营收CAGR分别为10.4%/22.1%/18.8%，该三大成熟品牌现为公司增长的主要驱动。
其中，主品牌报喜鸟相对稳健，但在优质门店增加、品牌年轻化、品类延展的带动下，2019年起增长提速；哈吉斯定位细分高景气赛道，处于成长期、贡献业绩弹性，收入占比从2012年的5%提升至2021年的33%，已成长为公司的第二大品牌；宝鸟在直营基础上拓展代理商、大客户部，叠加开展校服业务的运营和销售，亦呈现出良好增长态势。
成长品牌中恺米切、乐飞叶2021年合计实现收入3.8亿，收入贡献9%；成长品牌整体体量偏小，但经历5年以上的培育基本可实现盈利。
渠道结构均衡，电商增长较快。
渠道方面，2021年直营占比41%，预计以HAZZYS贡献为主；团购中含宝鸟、衣俪特及各品牌定制业务等，占比19.9%为公司的第二大渠道；加盟渠道中预计主品牌占比较高，2018-2021年CAGR为4.5%，增速相对稳定；电商渠道增长最快，同期CAGR为30%，占比提升5pct至15%。
基于发展信心，创始股东多轮增持确立实控人。
2018年以前，公司的股权结构较为分散，不存在控股股东与实际控制人。2017年7月-2018年7月，吴婷婷女士通过集中竞价方式陆续增持公司股份，累计增持6552.8万股，占公司总股份的5.19%。
本轮增持完成后，公司第一大股东吴志泽及其一致行动人吴婷婷、上海金纱投资有限公司合计持有公司股份2.5亿股，达公司总股本的20%。自此，公司由无控股股东变更为吴志泽先生为公司控股股东。
2017年以来盈利能力持续提升。2016年后公司轻装上阵，库存相对健康及公司加强新品开发下预计折扣率控制较优、叠加hazzys等高毛利业务占比提升等，带动公司毛利率趋势上升。
而受益于2019年起股权摊销费用下降及合理化费用配置，公司管理费用率下降，叠加资产减值损失减少、其他收益投资净收益增多等共同驱动净利率显著回升，截至2021年公司毛利率/净利率分别为63.9%/10.8%，较2017年提升3.6/9.6pct。
相较可比中高端品牌，主品牌商务+男装的定位下公司毛利率表现较弱，管理费用率、除存货外的资产减值损失、投资净收益等对净利润的负向影响高于可比公司。
中高端定位下报喜鸟毛利率水平显著优于大众品牌，但弱于其它中高端品牌，低于女装品牌预计与男装少SKU、相对标准化下加价倍率较低有关，低于比音勒芬预计主因主品牌商务定位下产品功能性相对较弱，公司研发费用率亦低于同业。
此外，进一步拆分影响各公司净利润的主要细项可知：相较其余中高端品牌，管理费用率、资产减值损失、投资净收益对报喜鸟都呈现一定程度拖累；报喜鸟其他收益则明显优于同业，主要为补助所致；在渠道结构相近的背景下，公司间销售费用率相近。
考虑近年公司毛利率较为稳定，且与品牌定位、定价体系、折扣等经营策略关联度强，因此以下我们将重点针对中的科目对利润的影响进行回溯与分析。
?管理费用率对比来看，公司管理费用率明显高于同业，仅低于多品牌运营的歌力思。拆分可知，工资薪酬为核心影响因素，预计激励较为充分的职业经理人模式或为公司管理费用高的主要原因。
?资产减值损失、投资收益伴随投资效益差的项目的剥离以及近年公司选择投资方向更加稳健，公司除存货外的资产减值损失显著降低、投资收益逐年趋升，对盈利端的正向贡献提升，盈利稳定性增强。
不同于其余服装公司资产减值损失基本由存货跌价损失构成，报喜鸟2016-2021存货跌价损失平均占比52.3%，坏账/可供出售金融资产/投资性房地产减值损失亦对公司历史利润造成明显侵蚀。
但值得注意的是，伴随2016-2018年部分投资效益较差项目的剥离，坏账/可供出售金融资产/长投减值于2018年计提完毕，近年公司资产减值损失明显下降，对利润的负向影响显著降低，投资性房地产减值损失成为除存货外影响资产减值损失的主要因素。
且剥离后，公司近年长投转向相对盈利更优、更为稳健的村镇银行，预计后续减值风险较低、投资收益有望稳定。
运营质量层面，公司加强风险管理，2016年起运营质量明显改善。
伴随公司加强对应收账款经营风险的防控，应收账款周转天数从2016年前的100天左右缩短至近年的40天左右，应付账款周转天数相对平稳。
此外，公司于2015、2016年加大库存去化力度，伴随品牌改革企稳，存货周转天数呈大幅下降，带动公司净营业周期明显缩短。
男装行业增长平稳，细分子行业景气度分化：运动＞商务＞大众时尚，高端＞大众。
总量维度，伴随男装行业进入成熟阶段，2016-2021年男装CAGR仅3.5%，但结构层面：?按品类分：运动景气度明显优于大众时尚、商务男装，2017-2021年CAGR分别为运动13.5%/商务3.8%/大众1.9%。2011-2016年，因快时尚风格的兴起叠加国内外快时尚品牌扩张，大众时尚增长优于商务。
但2017年后，因受运动分流、海外品牌红利减退后加速退出、品牌扩张瓶颈等影响，大众时尚行业明显降速；商务男装则因消费频次及品牌粘性强于大众，增长相对稳健。
?按定位分：2016年起中高端增速实现对大众的赶超，增长的弹性和韧性均明显优于大众品牌，2016-2021年CAGR分别为3.7%/9.5%。
我们认为主因：2016年后高收入人群可支配收入快速提升，拉动中高端消费提速，而近两年高端和中低端人群的收入增长和消费意愿分化进一步拉大，品牌修复弹性呈现出奢侈品＞中高端＞大众。
代表性大众品牌在前期跑马圈地后，渠道扩张已较为充分，其门店数基本于2018年附近达到峰值，随后回落；而部分中高端品牌在购物中心成为新的客流承接地后，依托强品牌力，加速开店、延续扩张态势。
男装行业格局更优，品牌更易实现长青。
2012年至今男装行业集中度持续走高，CR10和提升幅度均明显优于女装。男装格局更优，主因相对时尚和潮流更迭迅速的女装，男装品牌忠诚度和对品质的重视度均高于女装，因此品牌粘性更强，更易长青。
从近10年男女装前十大品牌分布来看，女装品牌位序变化大，头部品牌更替频繁，海外快时尚品牌占据前十大品牌中的主要份额。而男装头部品牌格局较稳定，近年新进入者多为竞争力强化的国货品牌。
商务男装格局较为分散，但头部品牌稳定，且以内资品牌竞争为主。
具体至男装细分子行业，2021年大众时尚/运动/商务品牌CR10为14%、11%、7%，2012-2021年CR10变动+3.5/+4.4/-1.7pct。
?运动男装：龙头基于产品和技术端的持续领航及营销端的资源优势，强者恒强，近年头部国货运动品牌的崛起进一步加速了行业的集中。
?大众时尚男装：集中度提升主要为海澜和优衣库驱动，两者2012-2021年市占率分别提升3.0/1.4pct。但前十大品牌位序及市占率变动较大，一方面在于优衣库、ZARA等海外品牌于2015年前后显著分流本土品牌市场，而波司登、太平鸟等积极转型的品牌实现了份额的跃迁。2013年至今新进入前十大的品牌共5个，其中3个为海外品牌，呈现出内外资品牌并行竞争的态势。
?商务男装：在经历2012-2017大众运动分流、以及2015年左右行业低迷下头部品牌调整，2012-2016年行业CR10持续下降后维稳，目前头部品牌市占率差异较小，呈多强格局。
此外，行业历史上前五大品牌基本为内资品牌，2014年至今新进入前十大的品牌仅3个，亦均为内资品牌，外资品牌排名持续下移，内资品牌竞争力强化下主导竞争。行业呈市占率渐稳、格局优化的特征。
综上我们认为：1）景气度：受益于2016年后高收入人群可支配收入快速提升、购物中心成为客流承接地后部分中高端品牌重启扩张，报喜鸟和哈吉斯品牌所在的中高端男装赛道景气转优；此外，复盘代表性品牌疫后修复弹性亦呈现：奢侈品＞中高端＞大众，高端消费的韧性与弹性较优。
2）格局：相较大众休闲男装格局多变，且呈现出内外资品牌并行竞争的态势；商务男装在经历前期大众时尚运动分流、品牌调整后，2016年后市占率渐稳、格局优化。在此背景下，我们认为重启扩张、积极变革的品牌有望实现份额提升。
以商务西服为主轴，陆续推出婚庆/定制/运动西服，拓宽覆盖客群与成长空间。
主品牌以商务西装起家，注重产品开发，成立至今持续进行产品功能、外观的迭代，1997-2006每年基于男装流行趋势至少推出一个差异化的设计概念与技术产品，如挺柔、非粘合衬、轻凉、全麻衬西服等，并在广告、陈列、服务等方面进行全面推广。
公司为保持中高端品牌调性，严控折扣，早期广告投放集中于央视、民航杂志等，并在服装业开创式聘请影星任达华出任形象大使，带动品牌知名度迅速提升。
此外，公司顺应流行趋势，在商务西服后，推出婚庆西服、定制西服，2019年重新精准定位商务男性的着装需求，将产品系列划分为正装、轻正装、休闲，并推出轻西装、运动西服，延伸西服应用场景与客群，打开成长空间。2021年报喜鸟品牌在男装中市占率为0.4%，商务男装中排名13。
经历2013~2016年调整期后，2017年以来行业景气转暖、格局优化，主品牌重启扩张。
2017年起主品牌恢复净开店，鼓励优质大商开多店、优化低效门店，并聚焦核心品类“西服”，推进定制业务，强化全品类私人订制及正装大师的品牌形象。此外，公司开启主品牌年轻化改革，推出轻正装、运动西服系列产品，并签约更为年轻的形象代言人张若昀。
基于渠道扩张与产品变革，近年主品牌收入增长优于可比品牌，2017-2021年CAGR达10.4%。
?定制化业务：智能制造先行者，打造全品类私人量体定制公司私人量体定制业务始于2003年，2013年起在消费者个性化需求与电商的崛起下，公司加大推广力度，2018年提出以全品类定制为核心业务，2019年建立互联网定制服务体系，目前定制已成为公司主品牌的一大支柱业务，占比约30%。
定制何以成为一大支柱业务？——智能与信息化下的效率改善。
西装是对衣着合体要求最高的服装类型，早期裁缝式定制的发展依赖熟练工、制作周期长，工业化定制即意味着订单、原料、制版、排产、制造等环节的处理单位均细化至单件，建立全生产链路的数字化。
而报喜鸟通过与国内开发商合作开发CAD系统解决了打版效率瓶颈问题，将量体数据、版型尺寸等客户需求转化为信息存储至订单系统，解决了需求在各部门间的沟通损耗，并反复试验实现了产线、工位、吊挂排布的最优化，建立了从设计→生产→订单管理的数字化系统流程。
目前可实现全品类私人量体定制，智能化下生产效率大幅提升。
报喜鸟2014年在定制业务率先建设智能化与信息化生产系统，并与2016年实现工业4.0智能制造服装业中的首次应用，此外通过HYBRIS系统与SAP打通从前端收集量体数据到后端生产的信息化，实现“一人一版，千人千衣”2016年起公司在门店通过配套量体师、代言人、外籍量体师巡店等活动，加强对终端的服务和营销。
?轻正装、运动西服：产品年轻化，品牌焕发生机产品维度：1）特点：轻正装主打轻面料、轻工艺、轻场景，即材料采用轻柔透气的弹力羊毛面料以减轻束缚感，采用弹力微皱肌理赋予轻薄量感。工艺上升级轻结构与无结构，将胸衬与垫肩设计轻薄化，呈现简洁感西装线条与自然肩型。运动西装则在此基础上增加面料的透气、防污、防水性能，工艺上采用无肩、无里、无衬，并调整版型，兼具舒适、易搭配、易打理等多功能。
2）塑造：轻正装除日常的春夏/秋冬系列外，2020年与中国先锋设计师品牌PRONOUNCE合作推出联名系列“无限喜”系列；运动西装则于2022年与业界知名学府、主流面料商的合作，为运动西服在设计、工艺、面料、版型的创新与突破提供保障，2021年年报中公司提出重点提升运动其占比。
3）定价：线上价格带集中于1000-1500元，较传统套西3000-5000的定价更具性价比。
如何打造竞争力？
以下我们将回答，相较可比品牌，哈吉斯缘何实现持续高增？
(一)定位：明确品牌调性，景气赛道差异化竞争。
HAZZYS创立于2000年，定位中高端英伦休闲风格市场，并在经典英伦保守、高雅的风格中的注入率真、自在、谐趣又不失奢华雅致的时尚元素，增添品牌活力、更具现代时尚审美观。
公司针对追求时尚和品位的25-40岁的都市精英，综合了当今国际流行的色彩与适合亚洲人的版型设计，为其提供最优质的穿着体验。选取和哈吉斯定位、产品、风格等具备可比性的中高端品牌比音勒芬、RLPOLO、tommy、LACOSTE进行比较，可以看到：?定位英伦风格，且更年轻化：虽进入中国市场晚于其余海外品牌，但哈吉斯定位和客群更年轻化，且不同于其他品牌的美式/法式/休闲运动风格，哈吉斯定位为更为休闲有格调的英伦风格。
?定价具备性价比，且价格带集中：以天猫旗舰店列示的产品为样本，可以看到，相较可比性中高端品牌，哈吉斯在核心品类男士polo、男士T恤、男士裤装、男士衬衫的定价具备性价比且价格带分布更为集中，定价多集中于1000~2000左右，该区间为各品牌上述品类中最为热销的价格带，即哈吉斯定价锚定了中高端最广泛的消费人群。
(二)产品：从采购→设计→生产全产业链把控产品质量，依托于研发、渠道拓展、供应链管理的自主权实现更为适销的本土化，并持续加强年轻化产品的研发与产品线的推广。
?产品质量：面料方面，公司精选来自葡萄牙、意大利、澳大利亚、日本等国的进口优质原料及行业前沿的面料处理工艺，严格把控产品材质、工艺、设计等全方位的细节，打造精致、高端的产品。
?产品开发：本土化+年轻化，保持产品适配度与销售活力。
管理：不同于多数海外品牌中国业务均由海外母公司主导，哈吉斯在国内的运营、渠道拓展等均由报喜鸟代理，更为灵活适销。
年轻化：在中高端品牌调性的基础上，公司始终进行休闲品类的创新升级和年轻化更迭，以更多元、更时尚的产品吸引新兴消费客群。
2017/2022年推出针对年轻消费群体的PHIZ/GOLF系列，2020年起加大更为时尚年轻的联名系列的开发，如：ZUBISUHAZZYS、HAZZYSPlayforever、HAZZYS×MarkWigan等。
?拓品类：延伸客群，开启新增长曲线。
继2014年年报中提出开启女装独立店，公司2015年报提出未来男女装销售占比各一半的目标，现线上旗舰店女装占比已超30%，成为公司的第二大品类，2020年后新推广的鞋、包、配饰等业务也逐步发展中。
(三)营销：根植英伦风格，淡化亚洲品牌标签，“活动+跨界+娱乐”营销三线并行，贴合年轻消费群体，品牌势能提升。
?娱乐营销：签约陈都灵作为女装代言人，梁洁作为女装品牌大使，焦迈奇、李一桐、邢菲、伍嘉成等分别担任MarkWigan联名系列、云朵系列、HAR?ATO系列、HRC系列大使，契合不同系列的独有特色，单点强化各个系列服装知名度。此外，品牌也与刘畅、马可、唐晓天等人保持友好合作关系。
(四)渠道：线下发展初借助报喜鸟资源迅速扩张，持续聚焦单店质量的提升。
公司线下渠道经历了2011年起借助主品牌资源直营渠道快速扩张→2014年起加大对低效门店的优化→2017年提出提升单店业绩，并加大对优质加盟商的拓展→2019年拓机场店、奥莱店，渠道结构更为均衡，并持续进行优质加盟商的开拓、提升单店业绩。
2012-2021年，公司门店数从144拓至401家，坪效从0.7增至2.1万/平米/年，CAGR分别为12.1%/12.5%。门店在经历早期2012-2018年的快速扩张后，近年趋稳。
2019年至今，相较可比品牌，哈吉斯门店调整力度更大，门店质量在对门店选址、店效等严格把控下提升显著。渠道扩张、店效及坪效提升、电商增速亮眼等共同驱动哈吉斯同期收入CAGR达34%。
线上作为补充实现更广的客群覆盖，年轻品牌势能强劲，粉丝量和规模远超可比品牌。
公司借助时装秀线上线下联动营销、联合明星进行多线上渠道的推广种草，实现线上客群的触达。天猫旗舰店布局时间略早于可比性品牌，但目前从会员数和收入体量来看，哈吉斯明显更高。
哈吉斯猫旗成交TOP100产品平均折扣率位于8折左右，基本与线上一致。印证基于集中且具备性价比的定位、联动营销，年轻化品牌势能的释放，电商渠道作为线下空白市场的消费场景替代，增长较为强劲。
如何看待成长性？
2021年，哈吉斯实现营收14.5亿，直营/加盟门店数量为301/100家，单店面积为123/117平方米。基于拓店和同店，哈吉斯零售额仍有较大发展空间。
以下，我们将基于定量分析，以期回答如何看待哈吉斯中长期成长空间？
拓店：门店数量增长仍有空间，消费活力及潜力更大的下沉市场仍待拓展相较城市发展增速，品牌更倾向于布局消费活力更强的城市，且比音在消费力强的低线城市布局更充分。
可以看到：相较城市发展增速，品牌更倾向于布局消费活力更强的城市，三个品牌布局Ⅰ、Ⅱ象限的占比合计分别为91.5%/93.4%/89.4%；三个品牌三线及以下的城市在Ⅰ、Ⅱ象限中占比分别为40%、22%、1%，比音在消费力强的低线城市布局力度远超其余品牌，这也是比音门店数远超可比性品牌的关键。
低线城市高端消费的潜力更大。
基于更优的经济增速、充裕的财富积累、较低的生活成本以及部分品牌较低的渗透率，下沉市场消费活力及潜力大。据《德勤-寺库2019进博会蓝皮书》对中国低线市场奢侈品的消费分析2，三线及以下城市高端消费活力更强，消费者画像以30岁以下的男性为主，消费品类集中于男装、男鞋、3C数码和美容护肤等，区别于一二线城市的传统奢侈品。
哈吉斯在下沉市场仍有较大拓展空间。
相较FILA、比音勒芬，哈吉斯门店数仍低。从分布来看，哈吉斯、RL、Tommy展店以一二线城市为主，占比超75%，海外集团主导下，品牌对下沉市场介入度低，渠道策略以高线城市直营为主。而本土化运营的公司除直营外，可借力加盟商的资源优势下步入活力更强的下沉市场。
哈吉斯开店空间：平均774家，上限1941家。
测算方法：1）空间上限：对于四线及以上城市：根据上述方法进行象限划分，位于Ⅰ、Ⅱ的活力城市，则假设可开至对应城市级已有门店的开店上限，其余象限城市则假设可开至平均数；五线城市则假设可开至已有门店的开店上限。空间平均：假设在所有城市均可开至平均数。
同店：坪效远高于比音，但单店面积较小，展店面积扩大、扩品类有望带动单店增长哈吉斯单店面积均值为121㎡，低于比音的160㎡，基于更为集中的高线城市布局和更为紧凑的商品陈列，哈吉斯年坪效预计高于比音。后续扩店面和品类则有望驱动单店增长。
总结：公司为行业内较为稀缺的景气男装标的，主品牌在行业转暖、格局优化下率先进行年轻化改革，哈吉斯在前期培育下品牌与产品领先，未来在拓店以及面积扩大下成长逻辑清晰。预计2022-2024归母净利润4.9/6.2/7.3亿元，对应PE14/11/10X。
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